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中国式QE的合理性

2019-07-09 15:58:26来源:励志吧0次阅读

“中国式QE”的合理性

申银万国研究员韩思怡认为,如果中国央行直接购买商业银行持有的国债、信贷等较长期限资产,那么,这种注入基础货币的方式本质上就是QE,且有合理性。

华尔街见闻昨日提及,德意志交易所旗下的MNI通讯社援引匿名知情人消息称,中国央行考虑采取非常规措施刺激经济发展。这些措施包括:中国央行直接从银行购买资产,以此鼓励银行购买地方债;或者直接从市场上购买地方债。

申万表示,央行此举是中国式类流动性陷阱下的选择:

1)央行购买资产中国式类流动性陷阱下的选择

中国目前正在陷入 类流动性陷阱 之中。在经济下行和坏账率上升的情况下,企业需求不足和银行惜贷并存,单纯通过货币价格和数量的宽松难以刺激信贷和社融的全面恢复,反而体现在银行信贷额度使用不足和超储率上升。因此必须采用QE的方式,更直接地促进银行发放信贷,推动社会的信用扩张。

2014年月,银行新增票据融资的规模从-828亿增加到2367亿,9月后票据融资稍有下行,但月均仍有670亿的规模,反映出银行信贷实际需求不能满足供应,以 票据融资 占用信贷额度。

另一方面,超储率从去年5月份开始就波动上行,从1.3%快速上升到去年末的2.7%,到今年1季度末估计已达到3.5%左右。反映出货币的宽松并没有转化为信用创造,反而淤积在银行间,带来超储的提高和债券的上涨。

传统的降息或降准等货币宽松方式,本质上仍然是通过市场配置资金。但在经济转型过程中,传统经济需求下降,新兴产业风险极高,市场化的资金配置方式难以达到扩张信用、托底经济增长的效果。因此必须采用QE的方式,更直接地促进银行发放信贷,推动社会的信用扩张。

2)地方债券供应压力较大,需要资金匹配

和国债相比,地方政府债券在收益率和流动性方面目前并无显着优势,全面的货币宽松后,银行可能只会将其中一小部分增量资金用来购买地方政府债。而QE可以更为直接地将货币投放转化为地方政府债购买。

1.6万亿地方政府债发行在即,而我们预计后面还会有第二批、第三批,今年总规模可能在万亿。和国债相比,地方政府债券在收益率和流动性方面目前并无优势,银行等机构配置意愿偏弱。地方债券的供应压力已经造成了一季度债券收益率的近50bp的反弹。随着地方债券的发行临近,单纯寻找接盘机构并不是长久之计,最终仍是挤占其他利率债额度,推高整体的利率水平。因此这就要求央行必须为配债资金做出相应安排。

由于地方政府债券的实际吸引力有限,降准等全面宽松的货币政策下,银行可能只会将增量资金的一小部分用于来购买地方政府债,但目前经济环境下,剩余的资金又难以进行信用扩张,最后仍然淤积在金融市场,不能推动实体经济增长。等于是为了购买1.6万亿地方债,央行可能要释放5万亿甚至更多的基础货币,但对经济的帮助却相对有限,反而存在金融泡沫快速膨胀的风险,这显然是不合适的。

而QE方式下,可以更为直接地将货币投放转化为地方政府债的购买,在尽量不挤压其他部门信用需求和不催生金融泡沫的情况下,为地方政府基建投资的资金来源输血。

关于这一点,华尔街见闻昨日也提及,由于地方债务置换需要银行将高息贷款置换为低息地方债,因此,银行参与置换的动力显然不足。

财政部甚至今日发文施压地方政府,措辞严厉地敦促地方政府加快地方政府债券发行和安排。

央行正以实际行动参与解决地方债问题。央行、财政部定向注资国开行等三大政策性银行,这在国泰君安首席宏观分析师任泽平看来,如果这些资金用来购买地方债,就类似于美联储的扭曲操作。与后者不同的是,中国是以长替短、压低中长端。

中金公司首席经济学家梁红测算,2015年全部应偿还债务大约4万亿元。已出台的1万亿债务置换方案无法覆盖上述到期债务,需要采取更多的措施。中国央行能够且应该参与债务置换。

3)经济转型需要适度宽松的流动性环境和一定的资产泡沫配合

央行QE的重要意义在于转移传统行业坏账风险,缓释金融风险、托底经济增长。QE通过央行购买银行信贷资产,可以将一部分银行的不良资产(如一些传统行业的不良贷款)转移到央行,等于是在短期降低了商业银行体内的坏账风险,同时通过购买信贷资产或子信贷资产抵押再贷款的方式为银行注入新的流动性,可以有效促进银行发放贷款。同时由于央行在购买信贷资产或选择再贷款的抵押物时可以对行业做出选择,实际上起到了定向调控的效果。

因此,我们认为,央行QE的目的,更多是在经济结构转型的过程中,避免因传统行业下滑太快,而新的经济增长点尚未发育出来,造成大面积的信用风险和经济的失速下滑,本质是在为经济转型争取时间。也正因为如此,我们不必对央行购买资产的行为过度担忧。因为这种托底式的QE是为经济结构转型服务的,而不是吹大传统行业的泡沫。

4)央行维持一定的资产泡沫,对于缓释经济风险、推动经济转型是有利的

央行QE的重要意义在于转移传统行业坏账风险,缓释金融风险、托底经济增长,为培育新的经济增长动力赢得时间。而经济转型的过程,也需要适度宽松的流动性环境和一定的资产泡沫配合,既可以通过降低利率来缓释传统高负债行业的风险,也可以通过降低股权融资成本来呵护新兴行业的发展。

通过QE维持一个相对宽松的流动性环境,降低利率,可以再一定程度上提高企业的投资意愿,同时也可以减轻一部分高负债的企业(主要是传统行业企业)的财务负担,缓释经济下行可能造成的信用风险,给经济转型创造比较平稳的大环境。

同时,新兴产业由于资产轻、盈利前景不确定,很难符合传统债权融资的要求,而高风险、高收益的股权融资却天然地与这样的行业特性更为匹配。以目前A股上市公司为例,TMT相关的行业在融资方式上明显更倾向于采取股权融资(2014年这些行业共进行股权融资112次,但债权融资仅31次),而重资产的交通运输、钢铁、公用事业、煤炭、建材、建筑等行业则明显更倾向于采取债权融资(2014年这些行业共进行债权融资295次,但股权融资仅60次)。而股权融资的成本,则与其在股票市场的估值成倒数。适当的资产泡沫,可以提升新兴行业的估值水平,降低其在股权市场的融资成本,从而起到帮助新经济的培育和发展的效果。

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